隔膜 資料圖片/電池網 陳語
從謀劃收購到收購中止，直至修改方案再度重啟收購，創新股份（002812.SZ）歷時一年多收購上海恩捷新材料科技股份有限公司（下稱“上海恩捷”）一事終于獲得監管部門的放行。
此次超過50億元的收購對創新股份來說意義非凡。從上市不到半年就謀劃此次收購，如今用一年有余的時間完成收購，公司向鋰電池隔膜龍頭企業的轉型順利起航。
上海恩捷的主打產品是鋰電池隔膜，公司珠海基地建設完成后，有望成為世界第一的鋰離子電池隔離膜供應商。只是，與一年前啟動收購時相比，如今鋰電池隔膜市場已經陷入價格戰的紅海中，上海恩捷還能實現期望的利潤嗎？
毛利率逆勢上升
按照最初的收購方案，創新股份計劃以51.56元/股發行1.08億股，作價55.5億元收購李曉明家族等人持有的上海恩捷100%股份,同時配套募資8億元用于珠海基地項目建設和中介費用等。由于創新股份和上海恩捷均由李曉明家族控制，收購并不會導致借殼上市。
由于股東中涉及境外自然人，2月中旬創新股份宣布暫不收購除實控人之外其他境外自然人的股權，即公司不收購Tan Kim Chwee和Alex Cheng合計持有的上海恩捷6.67%股權。
收購方案修改為創新股份以50.83元/股發行1.02億股收購上海恩捷93.33%的股權，交易作價51.8億元，配套資金不超過8億元保持不變。兩個月后，創新股份順利拿到重組批文。不過由于實施了送轉方案，公司發行方案順應修改為以24.87元/股、發行2.08億股進行收購。
根據介紹，寧德時代、國軒高科（002074.SZ）和比亞迪（002594.SZ）等一線電池廠商都是上海恩捷的主要客戶，成立于2010年的上海恩捷在2016年迎來了業績爆發。
2015-2017年，上海恩捷的營收為1.57億元、4.99億元和8.94億元，歸屬于母公司股東的凈利潤分別為2972萬元、2億元和3.93億元。
上海恩捷在最近兩年保持了40%以上的凈利潤率，這首先得益于公司超高的毛利率。
2015-2017年，上海恩捷的綜合毛利率分別為43.33%、61.39%和65.05%。無論是鋰電池基膜抑或是鋰電池涂布隔離膜，公司兩大拳頭產品的毛利率都處于穩步提升狀態。
此外，上海恩捷較高的良品率也減少了不必要的產品浪費。2015-2017年，公司的綜合良品率分別為53%、73%和78%，星源材質（300568.SZ）招股書披露公司2015年和2016年上半年良品率為59.29%和64.47%。
根據行業水平，干法隔膜良品率普遍高于濕法隔膜，星源材質主打干法隔膜。由此可見，上海恩捷的良品率較一般同行確屬領先。
不過，也并非全部如此，金冠電氣（300510.SZ）收購的鴻圖隔膜良品率同樣不菲。2015-2016年及2017年1-8月，鴻圖隔膜的綜合良品率分別為76.83%、77.03%和69.07%。與上海恩捷相比，公司2015年和2016年的良品率并不遜色甚至更為優秀。
但與上海恩捷2017年毛利率不降反升相比，沒有一家同行有這樣的好日子。星源材質是上海恩捷在國內最主要競爭對手，2016年，公司的毛利率為61.7%，2017年下降9.85個百分點至51.85%。
滄州明珠（002108.SZ）是另一家較早進入鋰電池隔膜市場的上市公司，2016年公司毛利率為63.61%，穩中微降基本穩定，2017年47.75%的毛利率大幅下降了15.86個百分點。
2015年9月，勝利精密（002426.SZ）以6.12億元收購蘇州捷力新能源材料有限公司（下稱“蘇州捷力”）51%的股份，從而涉足鋰電池隔膜領域，公司隨后在2016年10月繼續出資4.86億元收購蘇州捷力33.77%股份，從而持股達到84.77%。
蘇州捷力的鋰電池隔膜與上海恩捷類似，主打濕法隔膜，客戶同樣包括寧德時代和比亞迪等知名鋰電池廠商。根據勝利精密年報，2017年，蘇州捷力基膜設計產能近4億平米/年，涂布膜設計產能達1.2億平米/年。
與上海恩捷2.85億平方米的基膜產能、2.38億平方米的涂布膜產能相比，蘇州捷力的規模并不遜色，但毛利率卻相去甚遠，其2016年的毛利率為49.02%，同比穩中有升，2017年，毛利率重挫19.4個百分點僅剩29.62%。
金冠電氣收購的鴻圖隔膜和長園集團（600525.SH）收購的中鋰新材同樣是濕法隔膜領域的兩家主要廠商，但由于兩家公司并沒有2017年完整的財報，其毛利率的變化無從知曉。
在同行毛利率普跌之際，作為后起之秀的上海恩捷毛利率不但沒有下降反而略有提升，即使公司所稱濕法隔膜要優于干法隔膜，可濕法隔膜同行的毛利率也在下降，上海恩捷是如何做到逆勢而上的呢？
跳水的隔膜單價
華泰證券援引鴻圖隔膜掛牌新三板時的公告表示，在構成鋰電池隔膜的生產成本中，成本最大的部分在于設備的折舊和人工成本，占比接近一半，主要原材料聚乙烯、二氯甲烷和白油等占比約為30%，電力和燃氣則占到了約20%。
在上述成本構成中，人工成本和水電燃氣等相對固定且可以預測，而聚乙烯等原材料主要受油價影響，企業則無法控制。由于低油價的存在，2015-2017年，上海恩捷聚乙烯采購單價分別為30602.29元/噸、23825.4元/噸和21646.97元/噸，期間下降了29.26%。
不過，隨著油價在2017年下半年以來持續上升，聚乙烯的價格開始回暖。根據Wind數據，截至2018年2月，高密度聚乙烯的進口平均單價已經上升至1300美元/噸附近，直逼2015年三季度時的高點。而在2017年三季度時，進口平均單價尚在1100美元/噸附近。
不過，在影響鋰電池隔膜毛利率的眾多因素中，產品價格比營業成本更加明顯，多家隔膜同行毛利率的大幅下滑顯然與隔膜價格的下降有關。星源材質在解釋公司業績時就表示，產品價格下滑是主要原因之一。
這種降價的趨勢在2018年并沒有停止。華鑫證券的周報披露，2018年1月初，濕法隔膜16μm的主流報價在3.3元-4.4元/平方米，而到了4月中下旬進一步降至3元-3.6元/平方米，5月初下限進一步下探至3.5元/平方米。如果以年為單位，這種趨勢愈發明顯。
隔膜價格下降有多快，創新股份收購書中也有介紹。2015-2017年，上海恩捷涂布膜的單價分別為6.69元/平方米、5.75元/平方米和5.56元/平方米，3年時間下降了16.89%。
同期，基膜半成品單價為3.76元/平方米、3.85元/平方米和3.04元/平方米，降幅為19.15%；成品單價為4.13元/平方米、4.3元/平方米和4.12元/平方米。并且在上海恩捷基膜銷售中，公司主要銷售的恰是價格降幅明顯的半成品，成品銷售越來越少，2016年占比不足10%。
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